（报告出品方/作者：华泰证券，梅昕、孙丹阳、沈晓峰）
1、公司概览
年轻人的高性价比小酒馆海伦司是中国最大的线下连锁酒馆，在全国超个城市拥有+家门店。海伦司旨在为年轻客户创造自由，快乐的线下社交空间，追求性价比与年轻化，定位清晰、准确。
高校周边店奠基，商圈店拓圈。选址上，海伦司采用早期围拢高校，中期商圈店加密的策略。以还在拓新阶段的上海和加密阶段的武汉为例：1)上海:截至10月15日，现有和即将开业的30家门店中，23家分布在高校周边（距离小于2km门店），8家位于五角场高校密集区，学校店占比高达76.7%。2)武汉:截至10月15日，现有和即将开业的81家门店中，53家分布在高校周边（距离小于2km门店），学校店占比达65.4%，即将开业的11家门店中，有5家处于核心商圈中，商圈店占比逐步提升。
海伦司早期围绕高校的策略既能获得稳定的年轻客流，积累原始用户资产，学校周边相对较低的租金成本同时也为自身低价策略打下了基础。伴随网络扩大，海伦司门店逐步向核心商圈倾斜，抓取更广泛的年轻高粘性客群，不断提升品牌影响力。
产品定价低，打造极致性价比。海伦司定位平价小酒馆，目标客群为消费能力相对弱的18-28岁年轻人，高性价比的产品符合对价格相对敏感的消费者画像，是公司获客引流的关键，亦是实现规模化扩张的基础支撑之一。据招股书，公司所有瓶装啤酒产品的售价均在人民币10元/瓶以内，定价优势显著。
全直营模式，规模快速扩张
直营模式扩张。公司自年开始确立了以直营酒馆经营的发展模式，对此前的加盟合作门店逐渐收归直营以更好把控扩张质量与速度。海伦司18-1H21年拥有酒馆数量分别为///家，其中直营酒馆数量分别为84///家。截至年10月15日，海伦司酒馆网络覆盖全国个城市，共家门店，较1H21净增家，均为直营门店。
下沉市场为扩张主要阵地。截至年10月15日，一线/二线及以下城市门店数量分别为77/家，分别较1H21净增13/家。年以来，海伦司加大对二线及以下城市的渗透。据窄门参眼，下半年以来，公司继续发力下沉，海伦司酒馆21年10月15-11月5日20天净增31家，其中三线及以下城市净增24家，领跑一线（+1家）和二线城市净增数（+6家）。
财务表现亮眼
品牌势能高，单店消费带动整体营收增长。公司单店收入持续高增，1H21公司单店日均消费额为人民币1.19万元/+36.8%，高于-年单个直营店日均消费（人民币0.57/1.04/1.09万元）；单个下单用户日均消费从年的人民币93.2元增长至年的.6元，CAGR达8.4%，增长稳定。单店拉动公司营收增速复苏，公司年营收达人民币8.18亿元，-年收入CAGR为.9%，1H21实现营收人民币8.68亿元，超越整体水平，yoy+%，表现亮眼。
分地区看，二线以下城市贡献主要收入（近9成），三线以下城市收比重提升最快，1H21单店日销售额反超二线城市。我们认为二线及以下这一下沉市场的目标人群与海伦司价格定位更加契合，且娱乐化设施相对缺乏，海伦司作为全国化的连锁品牌潜力可期。
自有产品收入贡献较高。公司形成以自有产品为主，第三方产品为辅的标准化产品矩阵。年，公司实现直营收入人民币8.13亿元/yoy+50.5%，其中，海伦司啤酒和饮料化酒饮等自有品牌收入为人民币4.39亿元，占直营收入比重的54%。1H21,公司实现（直营）收入人民币8.68亿元/yoy+.6%，其中自有产品占收入比为78.5%/yoy+10.2pcts，自有产品比重进一步提升。
自有产品拉高毛利，规模效应提升净利润率。海伦司直接委托第三方供应商生产自有产品，中间环节成本得到节省，从而使自有产品在保持价格优势的同时，拥有较第三方品牌酒饮更低的毛利率。伴随自有产品占比提升叠加规模优势，公司毛利率稳步升高。-1H21公司毛利率分别为65.32%/66.82%/68.71%，稳步提升，1H21自有酒饮毛利率为81.8%/yoy+5.2pcts，第三方酒饮毛利率为53.8%/yoy+1.1pcts。
此外，海伦司网络不断扩张，规模效应逐渐显现。受益围拢大学城、避开核心商圈的选址策略，使得海伦司租金成本具有一定优势。伴随其品牌力提升，海伦司对地产物业引流能力提升，租金议价能力将继续增强。1H21,短期租赁及折旧费用占比（16.5%/yoy-16.3pcts）、能耗占比(2.4%/yoy-1.3pcts)皆有较大幅度的下降。
同时，海伦司对后厨要求低，员工外包占比相对大，从而使其人力成本比一般餐饮企业更低（年仅占比21.9%），1H21人力成本提升主要系公司快速扩张与股权激励计划所致，剔除激励后员工成本占公司收入比亦有所下降(25.3%/yoy-3.9pcts)。1H21经调整净利率为9.3%，较去年同期，抵抗疫情影响的韧性有所提升。
2、小酒馆行业高速成长
年轻人社交需求驱动酒馆行业快速增长
酒馆行业作为酒吧分支，指向消费者提供酒精饮品为主，辅以小食的餐饮场所，其核心是为顾客提供社交娱乐功能。与其他类型酒吧相比（均未上市），以海伦司为代表的酒馆场地面积较小、娱乐设施简单、人均消费较低。
高性价比的社交场景受年轻人追捧。年轻人收入来源受限，性价比为其娱乐消费考量的首要因素（占比53.8%），76%的大学生月娱乐支出低于人民币1,元，75%的19-24岁年轻人年酒精消费金额低于人民币1,元。因此，相比于人均消费更高的夜店和livehouse，小酒馆以低于人民币元的人均消费为年轻人创造了舒适、自由的交友第三空间的同时，也减轻了其消费负担，精准迎合了年轻人的需求。
酒馆行业前景广阔，下沉市场潜力大。据弗若斯特沙利文，年全国拥有酒馆门店4.2万家，实现营收人民币1,亿元，预计-年门店数量/营业收入将保持CAGR10.1%/18.8%增长。其中，二线城市、三线及以下城市增速更快，预计-25E年二、三线及以下城市酒馆数量和营收CAGR分别为5.2%和17.5%,三线及以下城市酒馆数量和营收CAGR分别为17.4%和26.7%。
三线及以下城市娱乐场所更为匮乏，再度为小酒馆行业在下沉市场的成长提供了契机。我们认为，伴随低线城市可支配收入的提升，下沉市场或将迸发更大潜力。（报告来源：未来智库）
饮酒习惯更迭，饮料化酒饮成新风
消费分层及需求细化背景下，酒类消费习惯更迭，精酿与调味啤酒受益。据前瞻产业研究院和观研天下，中国精酿啤酒消费量稳步提升，年达到啤酒总消费量的2.5%左右。据《当代年轻人轻饮酒报告》，更为适口的调味啤酒和精酿啤酒在年轻消费者中接受程度更高，尤其是在女性消费者中，低酒精度的调味酒喜爱度（66.9%）与精酿啤酒（31.4%），超过传统工业啤酒（21.7%）。
年轻人饮酒需求向好喝、微醺等方向转移。调味啤酒等新式酒崛起，反映了年轻人饮酒文化较传统“酒桌文化”有所改变，酒水的应酬型社交需求有所弱化，休闲娱乐化需求提升，相应地，对酒水的偏好也回归对口味好坏这一本质追求。自然而然，好入口、味道好的类饮料型酒饮便得到了消费者的广泛认可。据CNBData的调查，果酒、调制酒等饮料化酒饮在95后群体中的偏好度高达，为所有酒水品类最高。由传统工业啤酒转向精酿与饮料化酒饮的消费趋势，有利于酒馆通过自研实现产品差异化获取产品溢价，同时降低了对大型啤酒品牌依赖度，提升小酒馆自身的议价权。
酒馆行业高度分散，集中度有望提升
中国酒馆行业高度分散，集中度有望提升。酒馆行业具有一定规模效应。一方面，龙头连锁公司对供应商议价权更高，通过强化供应链建设能获得规模成本优势。另一方面，高密度门店网络也具有品牌效应，能使龙头获得品牌优势。目前中国酒馆行业CR5仅为2.2%。其中海伦司排名第一，市占率1.1%，其余竞争对手与海伦司差距明显（据弗若斯特沙利文）。对标成熟市场英国与美国，英国/美国CR5分别为19.84%/19.33%，其中酒馆第一名市占率达6.74%/12.06%。横向比较来看，中国酒馆龙头的市场份额有望持续提升。
3、海伦司核心竞争
较高性价比，沉淀用户价值
海伦司自有酒饮主要包括海伦司啤酒系列（海伦司扎啤、海伦司精酿），以及软饮化酒饮（海伦司果啤、奶啤、可乐桶、嗨斗等）。
自有酒饮顺应新兴需求
海伦司啤酒兼具优质和低价。海伦司啤酒精准把握了年轻人追求性价比的消费特性，在原料端保证品质，通过优化供应链等降低定价。从原料来看，海伦司啤酒除水之外酵母、啤酒花、麦芽全部为国外进口，不同酒使用不同艾尔酵母，并且严格控制发酵周期（2个月）与原麦浓度（10℃+），优质的品控使其深受年轻消费者的欢迎。
海伦司是国内饮料化酒饮的先行者。据弗若斯特沙利文，海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一。软饮化酒饮是酒类+其他饮品的复合，大多酒精度较低且口味多元，与年轻人当下追求“口感”的饮酒文化不谋而合。年4月至今，海伦司共推出7款新品，多为软饮化酒饮，其中海伦司经典产品可乐桶、嗨斗持续在抖音走紅，相关话题食品累计播放量超过10亿次。
软饮化酒饮携带社交基因。具体来看，可乐桶、嗨斗等饮料化酒饮社交属性特征明显。首先，这些酒饮口味丰富，为不同的消费者提供了更多元化的品类选择。其次，可乐桶、嗨斗等饮料化酒饮大多带有低度、量大等特点，能够保障相对长时间的“借酒助兴”，充分调动社交氛围。再者，调制软饮化酒饮价格大多低于纯酒，为价格敏感的年轻消费者提供了消费心理安全效应，有利于实现高频次复购。因此，软饮化酒饮充分切合年轻化群体社交的需求痛点，逐渐成为海伦司特色，使海伦司“年轻化社交平台”的品牌现象更为鲜明爆满，不断强化其所提供的用户价值。我们认为，差异化产品力和品牌打造的独特空间价值有利于形成正反馈机制，是海伦司业绩长青的重要支撑。
自有酒饮占比提升，盈利能力具有优势。-1H21年，海伦司饮料化酒饮占收入比重不断攀升，分别为人民币1,/1,/2,/4,万元，占相应年度自有产品收入的25.5/35.4/40.1/47.11%。1H21，公司自有酒饮毛利率较第三方酒饮毛利率高出26pcts。其中，威士忌可乐桶、嗨斗等网红产品毛利率可高达83.7%，果啤及奶啤毛利率可高达74.6%。伴随可乐桶、嗨斗+果酒的持续走红和迭代，公司盈利能力及品牌势能皆有望继续提升。
供应链赋能，降本增效
海伦司供应链把控能力强，持续放大成本优势。公司通过一体化流程集中采购，ERP系统的自动化流程提高运营效率。同时凭借酒馆网络与影响力扩张不断放大规模效应，议价能力不断增强，进一步降低了成本。标准化供应商筛选流程使供应商分散化，减少了对供应商的依赖，提升了自身的供应链话语权，-年海伦司前五大供应商占比逐渐下降，分别41.4/37.3/26.8%。
1）海伦司团队深耕酒水市场，供应商资源丰富。对于第三方品牌产品，公司凭借地理位置相近的优势，和百威中国等相关品牌/经销商直接合作，货源稳定。以酒吧内较为常见的ml的百威啤酒为例，海伦司小酒馆中售价为人民币9.8元/瓶，而同行业对该款百威啤酒的平均售价为人民币15-30元/瓶（弗若斯特沙利文），即海伦司较市场平均售价低约35-67%。同样，科罗娜瓶酒海伦司售价（人民币9.8元），也明显低于同行，仅略高于天猫超市等电商渠道（天猫超市折后价人民8.5元）。
2）自有品牌则运用OEM模式，直接委托优质厂家代工，除去不必要的中间环节，有品质背书和成本控制双优势。海伦司果啤生产商自有啤酒的委托生产商为英博金龙泉啤酒（孝感）有限公司（未上市），由全球第一大啤酒酿造商百威英博集团（BUDUS）与湖北金龙泉集团（未上市）合资组建，是华中地区最大的啤酒酿造基地之一。精酿生产商为湖州特思拉啤酒（未上市）有限公司，为原嘉士伯集团控股的重啤湖州啤酒有限公司(重庆啤酒132CH)。
综合以上，特色产品+强供应链的共同赋能成就海伦司独特的竞争壁垒。一方面，带有社交属性且好喝优质的产品精准迎合年轻人口味，充分激发了海伦司的用户价值，加之低人均消费门槛很大程度降低了年轻消费者的心理消费负担。海伦司，作为鲜有的有趣好玩的高性价比社交空间，品牌口碑不断积累。另一方面，出色的供应链能力使得公司酒饮常年保持高毛利率、低成本消耗。我们认为，海伦司的供应链壁垒及特色饮料化产品的比重上升将持续帮助公司保持成本端和收入端双重优势，深化极致性价比+自由社交空间的品牌形象。
年轻化营销，加强粘性
基于年轻消费者的品牌定位，海伦司推出多样化营销打法触及用户，培育用户黏性。海伦斯不仅卖酒，更重要的是经营用户的感情账户，增强品牌忠诚度，公司采取线上营销作为主要营销方式。一方面，公司在抖音、微博、小红书等受众较为聚集的社交媒体扩大品牌影响力，积极拉新。公司抖音号推出“告白校队”、“聚会游戏”等栏目，截至年10月9日，视频点赞数达万，拥有77.7万粉丝。另一方面，在私域流量上，海伦司通过门店
